报告要点
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时至今日，锂电产业链的盈利调整已近两年，板块指数自 2021 年 11 月的高点回落已经三年， 正如上一轮周期启动前经历 2018-2019 年的调整，产业链整固的时间和深度均已充分。站在 2024 年底，我们在需求端看到的是国内新能源乘用车成为主流产品、商用车电动化方兴未艾， 欧洲和特斯拉有望走出近两年的低谷，储能在发达国家与新兴市场共振；在供给端看到的是产 业链资本开支连续八个季度下行，产业链盈利中枢逼近亏损但龙头依旧站在成本曲线左侧，龙头引领的技术进步与产品迭代涌现。此时此刻，恰似 2020 年，我们又站在了成长的起点。
锂电产业链历史上经历过两轮周期，2015-2018 年是国内购置补贴催生的“政策周期”， 2020-2022 年则是国内消费崛起与全球碳中和大势共振下的“成长周期”。
复盘来看，2020 年欧洲在碳排放考核驱动下引领全球增长，国内、美国需求依旧偏弱， 板块估值中枢大幅提升带动股价上涨；2020 年 4 季度起则是真正意义上的全球共振， 供需拐点到来、产业链价格持续上升推动产业链“量利齐升”，EPS 不断上修驱动股价 上涨；2022 年产业链景气依然维持，但供给的释放预期和需求增速中枢的下移导致板 块估值大幅下挫，更是在 2023 年进入“量（去库存）利双杀”的阶段。
时至今日，锂电产业链的盈利调整已近两年，板块指数自 2021 年 11 月的高点回落已经 三年，最大回撤幅度更是达到 65%-70%，正如上一轮周期启动前经历 2018-2019 年的 调整，我们认为产业链整固的时间和深度均已充分。站在 2024 年底，我们在需求端看 到的是国内新能源乘用车成为主流产品、商用车电动化方兴未艾，欧洲和特斯拉有望走 出近两年的低谷，储能在发达国家与新兴市场共振；在供给端看到的是产业链资本开支 连续八个季度下行，产业链盈利中枢逼近亏损但龙头依旧站在成本曲线左侧，龙头引领 的技术进步与产品迭代涌现。此时此刻，恰似 2020 年，我们又站在了成长的起点。
需求：“那年”爆发性更强，“如今”亦是拐点
2020-2021 年锂电产业链的需求始于欧洲碳排放，并在 2021 年由中国大爆发引领，同时欧洲、 美国、新兴市场的高增长也是不可或缺的增量。展望 2024-2025 年，我们认为海外动力是拐 点，储能、商用车起势将带来增量。
通过对比，对于需求端，我们得出的结论是：1）2020-2021 年是全球电动化的起点，尤其是在国内消费崛起带动下，需求的爆发性是当前难以企及的。2） 但 2024-2025 年同样是行业在经历了 2023 年去库存增速低迷的情况下，连续两年的积极修 复，在当前锂电池市场体量下，若增速超过 30%，也是不可忽视的积极信号。3）由于锂电池 市场逐步分散化，需求增长的持续性会增强，预计行业 2026 年仍有 20%以上增速。
电池材料：底部更深，阿尔法更强，重回成长
从供给端复盘来看：1）2023-2024H1 锂电产业链各环节的毛利率均已跌至历史新低水平，出 清更为充分。2）产业链资产负债率较 2019-2020 年有明显提升，扩张能力更为受限。2025 年 旺季时期产业链的产能利用率会达到接近 2020H2-2021H1 的水平，价格和盈利有望出现修复 预期。3）多数环节最为头部的企业保持较强的竞争优势，但腰部、尾部的竞争格局恶化。有技 术进步、产品迭代的环节，产业链的分化是更为明显的。4）结构改善是阿尔法还有出海，本轮 更需要深耕海外，实现本地化生产和供应链安全，产业链龙头公司的优势进一步凸显。
从竞争格局的维度对比来看，锂电材料的 CR3 近些年呈现提升趋势的为三元、铁锂， 基本稳定的为湿法隔膜、电解液，出现分散的为负极、铜箔；CR5 维度看，除三元提升、 湿法隔膜维稳外，其余环节均出现一定的分散。以上数据表明，在产业周期和竞争演绎中，多数环节最为头部的企业保持较强的竞争优势（负极 CR3 下降，但尚太科技、中 科电气的份额提升）；但由于 2021-2022 年过热的产业环境，大量新势力入局锂电材料， 导致腰部、尾部的竞争格局恶化，产能端的分散化程度预计较出货端更为明显。过剩的 腰部、尾部产能可能是限制本轮盈利修复高度的影响因素。
但在分析总量供需数据的同时，我们也需要注意到结构性数据的改善，尤其是有技术进 步、产品迭代的环节，如 2024 年的铁锂正极、负极，在总量过剩的情况下，头部公司 实现满产且盈利提升，尾部则过剩严重仍在降价，产业链的分化是更为明显的。
股价复盘来看，2020-2021 年板块股价经历了由结构改善到全面景气的演绎过程。本轮行情也 将现由结构性改善开始，神行电池带动的高压密铁锂、快充负极带来相关环节先出现修复。伴 随行业景气度进一步提升，若出现超预期的需求增长，有涨价潜力的材料环节如铁锂、6F、铜 箔或弹性更大。而从中期维度看，新技术和出海是明确的阿尔法方向，值得关注。
首先是新技术方面，2019 年是国内高镍三元的元年，2022 年中镍高压三元也成为板块 的新方向；2021-2022 年磷酸锰铁锂的产业化预期升温；且在从零到一的新技术方面， 出现了复合集流体和钠离子电池。在本轮周期中，高压密铁锂和快充负极伴随宁德时代 的神行电池快速放量，同时固态电池的产业化进展和预期也打开了想象空间。 对比上一轮，本轮新技术中的高压密铁锂和快充负极绑定了宁德时代的“拳头产品”，在 产业化速度和预期达到的渗透率上显著更强，也使得这两个环节出现了较为明显的格局、 盈利变化。而固态电池目前仍是主题，但想象空间大，是锂电的终极路线。
其次是出海方面，2020-2021 年是中国锂电产业链加速出海的起点，时至今日中国的电 池、材料已经深度绑定海外车企、电池厂，出海也在 2020-2021 年为各环节龙头带来的 份额提升和超额盈利。展望 2025-2026 年，锂电产业链的出海将步入“深水区”，不仅 仅是简单的出口，更需要深耕海外，实现本地化生产和供应链安全。更高的进入壁垒和 更为复杂的环境，将使得产业链龙头公司的优势进一步凸显，最终能够落地并妥善运营 海外基地的企业，有望获得更为丰厚的份额及盈利回报。
从分环节的复盘中，我们能更加清晰的看到电池、材料环节股价演绎的路径，我们选择 各环节代表性公司宁德时代、璞泰来、恩捷股份、天赐材料、德方纳米进行复盘。
可以看到在 2019 年 9 月-2020 年 7 月，宁德时代、璞泰来、恩捷股份领涨板块，主要 原因是其深度卡位欧洲市场，在估值抬升主导的行情中更为占优。 在 2020 年 4 季度板块进入景气驱动的情况下，具备涨价弹性的六氟磷酸锂（天赐材料） 以及价格上涨同时渗透率提升的铁锂正极（德方纳米）超额收益更为明显。 而在 2022 年市场开始担心锂电需求贝塔和盈利承压的背景下，有产品迭代逻辑支撑的 德方纳米有阶段性的独立行情。但最终盈利预期仍主导板块走向。
碳酸锂：基本面改善预期驱动，权益优于商品，弹性可期
复盘上一轮 2019-2020 年周期底部的板块表现，尽管商品仍磨底，但权益抢跑效应明显。我们 认为，权益端抢跑核心来源于两个信号：（1）特斯拉自 2019Q3 由亏转盈，且于 Q4 延续盈利 及现金流改善，同时其对于 2020 年交付目标等指引较为积极，因此需求预期得到极大提振； （2）澳矿于 2019Q4 迎来停减产狂潮，同时 2020 年的全球公共卫生事件导致多数前期新增 项目投产推迟甚至暂停，行业供给预期大幅下调。因此，基本面的底部确认以及未来供需格局 加速改善预期助推权益先行反应。
当前时点，锂板块从位置上而言类比 2019 年，金属价格开 始磨底，一方面，随着价格进入成本密集分布区间，上游停减产事件频发叠加需求景气预期， 供需基本面显著改善，商品拐点可期；另一方面，根据上轮复盘经验，权益往往对基本面修复 预期反应得更迅速，当下已经开始呈现中枢抬升的底部特征，板块投资机会值得关注。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《电气设备-锂电行业复盘：恰似那年，成长的起点-长江证券[王鹤涛,邬博华,王筱茜]-20241124【22页】》
报告来源：【价值目录网】股票配资平台有哪些
锂电负极欧洲产业链宁德时代发布于：四川省声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。